In partnership with
Sound familiar?
Over 4 million people have had the same lightbulb moment.
Morning Brew is a free daily newsletter that breaks down what's happening in business, finance, and tech — clearly, quickly, and with enough personality to make it the best email in your inbox.
No yelling. No filler. Just the news, finally making sense.
DOMINGO · 01 DE NOVEMBRO DE 2026 · EDIÇÃO ESPECIAL
Tudo que importa na economia. Antes do café esfriar.
Coluna do Papo Econômico
O Papo Econômico cobre mercado, política fiscal e macro todos os dias. Análises com dados primários, sem filtro partidário: a régua é o número, não o governo.
Edições especiais como esta saem quando o tema pede mais do que um tweet.
Siga o Papo Econômico X (Twitter): @opapoeconomico Instagram: @opapoeconomico Newsletter no Substack: Resenha Econômica |
Em resumo
Três perguntas, três respostas
Quanto sobra?
Dos R$ 2.830 bilhões de gasto primário previstos para 2027, 90,6% são obrigatórios. O Executivo move R$ 222 bilhões; tirando emendas e os pisos de saúde e educação, sobram R$ 143 bilhões, 5% do total. Pela conta do próprio governo, essa margem cai para R$ 108 bilhões em 2030. As promessas de campanha já somam R$ 40 bilhões sem fonte.
Dá para governar assim?
A rigidez é desenho de lei, não acidente: o mínimo sobe acima da inflação e o limite de gasto sobe menos que a receita. A teoria explica por que o nó não se desfaz (cada lado espera o outro ceder), e o mercado já cobrou o preço: o juro para 2031 foi de 12,6% para 15,2% em um dia.
Quem paga?
A IFI passou a usar juro neutro de 6,1% e vê a dívida em 124,4% do PIB em 2036. Estabilizá-la pede primário de 2,9% do PIB, uns R$ 430 bilhões por ano, três vezes a margem. Enquanto isso, os juros de 2027 custam R$ 3,2 bilhões por dia, 1,7 vez Saúde, Educação e Bolsa Família somados.
☕ Bom domingo
Dos R$ 2,83 trilhões que o governo federal prevê gastar em 2027, 90% já têm destino antes de o presidente decidir qualquer coisa: aposentadorias, salários, benefícios ligados ao salário mínimo, pisos de saúde e educação. O que sobra para escolher, descontadas as emendas do Congresso e esses pisos, são R$ 143 bilhões, 5% do total, pela conta do próprio governo no anexo da Lei de Diretrizes Orçamentárias. E a margem tem um ralo automático: cada R$ 1 a mais no salário mínimo leva R$ 413 milhões por ano dela. Na quinta-feira, a IFI, a Instituição Fiscal Independente do Senado, pôs a outra metade da história na mesa: as três promessas de campanha que já têm número somam R$ 40 bilhões sem fonte no Orçamento, e, com o juro neutro que ela passou a estimar, a dívida bruta chega a 124,4% do PIB em 2036.
Não é invenção deste governo, e a régua mostra isso. Pelos dados do Tesouro, a fatia do gasto que o Executivo escolhe livremente era de 14,1% em 2008. No primeiro ano de cada mandato desde então, ela só caiu: 12,8% em 2011, 10,9% em 2015, 11,4% em 2019, 8,6% em 2023. Para 2027, o PLOA prevê 9,4%, contando emendas e pisos; sem eles, os 5%. A dívida bruta fez o caminho inverso: 51,8% do PIB na posse de 2011, 56,3% em 2015, 75,3% em 2019, 71,7% em 2023 e 82,9% em setembro deste ano, o nível mais alto desde março de 2021. Quatro presidentes, a mesma direção.
Esta edição responde a três perguntas. Quanto sobra, de verdade? R$ 143 bilhões em 2027, encolhendo para R$ 108 bilhões em 2030 pela projeção do governo, antes de qualquer promessa nova. Dá para governar assim? A rigidez é desenho de lei, não acidente, e a teoria explica por que ninguém desata o nó: cada lado espera o outro pagar primeiro. O mercado não esperou e já cobrou o juro. Quem paga? O aposentado fora do piso, quem financia a prazo fixo, o investimento público, que mora justamente nos R$ 143 bilhões, e, do outro lado do balcão, quem recebe os juros. Guarde este número: 45 dias. É quanto a margem inteira do quarto mandato dura se for usada para pagar os juros da dívida de 2027.
| 📱 Compartilhe essa edição pelo WhatsApp |
Orçamento · A conta por tipo
PLOA 2027 · Previdência · Salário mínimo · Discricionárias · Emendas · Promessas
R$ 2.830 bilhões de gasto e R$ 2.563 bilhões já comprometidos: o Executivo move R$ 222 bilhões, e a parte livre é de R$ 143 bilhões
Pense no Orçamento como uma conta corrente em que, no dia 1º, nove décimos do salário saem no débito automático. A proposta orçamentária de 2027, o PLOA, prevê R$ 2.830 bilhões de despesa primária do governo central, que é o gasto sem contar os juros da dívida. O maior débito é a Previdência: R$ 1.215 bilhões, 43% do total, para 36,5 milhões de benefícios com valor médio de R$ 2.438. Depois vêm as "outras despesas obrigatórias", R$ 478 bilhões, onde moram o BPC (R$ 154 bilhões para 6,4 milhões de idosos e pessoas com deficiência), o abono, o seguro-desemprego, os subsídios e as sentenças judiciais. Pessoal e encargos levam R$ 474 bilhões. E há R$ 396 bilhões de "obrigatórias com controle de fluxo", gastos que o governo é obrigado a fazer, mas pode dosar ao longo do ano, como o Bolsa Família, com R$ 155,8 bilhões para 19,8 milhões de famílias.
Fonte: PLOA 2027 (Volume I, Quadro 10A), via Informativo Conjunto das Consultorias de Orçamento da Câmara e do Senado (8/9/2026). Despesa primária do governo central; não inclui juros nem transferências a estados e municípios. Percentuais sobre R$ 2.830,1 bilhões · Elaboração: Daily Brew
Somadas, as obrigatórias dão R$ 2.563 bilhões, 90,6% do gasto. O que o Executivo decide onde pôr são os R$ 222 bilhões de despesas discricionárias, mais R$ 45 bilhões de emendas parlamentares impositivas, que têm dono no Congresso. Só que nem os R$ 222 bilhões são livres. Dentro deles estão as parcelas que completam os pisos constitucionais de saúde e educação, que a União é obrigada a aplicar. A conta de quanto sobra depois disso está no Anexo IV da LDO de 2027, feita pelo próprio Ministério do Planejamento em abril: de R$ 274,7 bilhões de discricionárias, saem R$ 57 bilhões de emendas, R$ 48,2 bilhões do piso da saúde e R$ 26,5 bilhões do piso da educação. Ficam R$ 143 bilhões, 52% das discricionárias e 5% do gasto total. É o número do post, e é o número que o governo escreveu.
O detalhe que muda a leitura é a trajetória. A mesma tabela projeta a margem livre caindo para R$ 118 bilhões em 2028 e R$ 108 bilhões em 2030, de 52% para 36% das discricionárias. Os pisos de saúde e educação crescem com a receita, as emendas crescem com o limite, e o que é obrigatório cresce mais rápido que o teto do arcabouço. Em 2027, o limite de despesas sobe R$ 184 bilhões; as obrigatórias levam R$ 144 bilhões disso. A margem não encolhe por crise. Encolhe por aritmética.
Fonte: PLDO 2027, Anexo IV (Tabela 8), reproduzida na Nota Técnica Conjunta nº 3/2026 das Consultorias de Orçamento da Câmara e do Senado (maio/2026). Valores da LDO, anteriores ao PLOA; no PLOA, as discricionárias totais passaram a R$ 283,2 bilhões, segundo o Raio-X da Câmara · Elaboração: Daily Brew
O ralo do salário mínimo
O salário mínimo de 2027 está previsto em R$ 1.741, alta de R$ 120, ou 7,4%. A regra em vigor desde 2023 manda repor o INPC e somar o crescimento real do PIB de dois anos antes, dentro de uma banda de 0,6% a 2,5%. O problema é que o mínimo não é só um salário. Pelo Boletim Estatístico da Previdência de dezembro de 2025, 58% dos 31,2 milhões de benefícios do INSS valem exatamente um piso: 47% dos benefícios do regime geral e 99,8% do BPC. O Anexo de Riscos Fiscais da LDO faz a conta de cada real: R$ 413,2 milhões de despesa a mais por ano, sendo R$ 308,4 milhões na Previdência, R$ 74,5 milhões no BPC, R$ 20 milhões no abono e R$ 10,2 milhões no seguro-desemprego. A receita previdenciária sobe só R$ 8,2 milhões. Multiplique pelos R$ 120 de aumento e o reajuste de 2027 custa cerca de R$ 49,6 bilhões, um terço da margem livre, antes de qualquer decisão política. Cada décimo de ponto de INPC acima do previsto custa mais R$ 1,35 bilhão. O Banco Mundial já tinha medido a elasticidade em 2017: cada 1% a mais no mínimo eleva o gasto primário do governo central em 0,17%.
As promessas que já têm número
Agora as promessas. O reajuste de 15% do Bolsa Família, de R$ 600 para R$ 691 por família, saiu por decreto em 17 de setembro: R$ 5,8 bilhões no fim de 2026 e R$ 22,7 bilhões por ano em 2027 e 2028, pela conta do Planejamento, dinheiro que não estava no PLOA. O fim das bets, por medida provisória de setembro, tira R$ 5,2 bilhões de receita em 2027, pela estimativa da própria equipe econômica. O pacote dos MEIs, com perdão de dívidas e crédito de até R$ 5 mil, ainda não virou projeto. A IFI soma as três em R$ 40 bilhões de desequilíbrio não orçado e avisa que nem contou o Pé-de-Meia universitário (R$ 4,6 bilhões por ano) nem a tarifa zero nos ônibus aos fins de semana (até R$ 12 bilhões por ano, pela conta do governo; R$ 20,8 bilhões pela das empresas de ônibus). Com isso, o déficit primário de 2027 pode chegar a 1% do PIB, contra o superávit de 0,1% escrito no PLOA.
☝ A defesa razoável
O governo tem uma resposta, e ela não é vazia. O PLOA de 2027 prevê superávit primário de R$ 18,6 bilhões, que vira R$ 83,4 bilhões quando se tiram as despesas que a lei permite excluir da meta, acima do alvo de R$ 73,2 bilhões. A LDO desenha uma trajetória de 0,05% do PIB em 2027 para 1,26% em 2030 e lista uma revisão de gastos obrigatórios com economia de R$ 55,4 bilhões em quatro anos, quase metade dela no BPC. Na terça, o ministro da Fazenda, Dario Durigan, disse que o governo vai mandar ao Congresso um projeto de lei complementar para perseguir o centro da meta, e não o piso da banda, o que amplia os bloqueios de gasto; o Planejamento fala em remanejar R$ 20 bilhões do Orçamento. Tudo isso é real. A questão é se um ajuste feito dentro dos R$ 143 bilhões que o Executivo controla, e que já encolhem sozinhos, chega perto dos 2,9% do PIB que a IFI calcula para a dívida parar de subir. Em reais de 2027, são cerca de R$ 430 bilhões por ano, três vezes a margem inteira.
Tá, sobra pouco. Mas governar com 5% de margem é um problema de verdade, ou é só o jeito brasileiro de fazer orçamento há trinta anos?
Teoria · Dá para governar com 5%?
Rigidez · Indexação · Regras fiscais · Guerra de atrito · Ulisses · Mercado
A rigidez é desenho de lei, e a teoria explica por que ninguém desata o nó: cada lado espera o outro pagar primeiro
Na Odisseia, Ulisses quer ouvir o canto das sereias sem jogar o navio nas pedras. A solução não é força de vontade: ele manda a tripulação amarrá-lo ao mastro e tapar os próprios ouvidos com cera, com ordem de não soltá-lo por mais que ele implore. O filósofo norueguês Jon Elster usou a cena, em Ulysses and the Sirens (1979), para descrever o pré-compromisso: quem sabe que vai fraquejar amanhã tira de si mesmo, hoje, a opção de ceder. Finn Kydland e Edward Prescott deram a versão econômica no Journal of Political Economy (1977), que lhes valeu o Nobel de 2004: a política "ótima" escolhida a cada momento rende um resultado pior do que uma regra, porque os agentes antecipam a tentação do governo. Regra fiscal é corda no mastro.
O Brasil tem cordas de sobra. A Lei de Responsabilidade Fiscal (2000), o teto de gastos (2016) e o arcabouço (2023) são três mastros em 23 anos. O problema é o nó. Cada corda veio com um nó corrediço: a PEC dos Precatórios, em 2021, e a PEC da Transição, em 2022, abriram espaço fora do teto; a Emenda Constitucional 136, de 2025, deixou R$ 97,7 bilhões de precatórios e requisições de pequeno valor fora do limite de gastos em 2027 e só os devolve à meta aos poucos, 10% por ano. Em 2025, o Tesouro passou a mirar o piso da banda da meta, e não o centro; o TCU disse, no Acórdão 2.208, que isso era incompatível com o regime, e a saída foi mudar a LDO (Lei 15.246/2025) para autorizar o piso por escrito. É esse nó que o ministro da Fazenda promete desfazer agora. Luc Eyraud e colegas, numa nota do FMI de 2018 sobre mais de 90 países com regras fiscais, acharam cumprimento de cerca de 50% nas regras de saldo em três décadas e nenhum efeito médio das regras sobre o déficit quando se corrige quem escolhe adotá-las. O que funciona é o desenho da corda, não a existência dela. E o salário mínimo é a outra corda, puxando no sentido contrário: a Lei 14.663/2023 amarra o piso ao INPC mais o PIB, e o piso arrasta 58% dos benefícios do INSS. O país se amarrou a dois mastros que puxam em direções opostas.
📌 E daí?
A lei explica o formato. A margem encolhe por construção de três leis. A LC 200/2023 manda o limite de gastos crescer 70% do crescimento real da receita, entre 0,6% e 2,5% ao ano. A Lei 14.663/2023 manda o salário mínimo crescer INPC mais o PIB de dois anos antes, e a Lei 15.077/2024 prende esse ganho à mesma banda. A Previdência cresce com o mínimo, com o envelhecimento e com o reajuste dos demais benefícios pelo INPC. Resultado em 2027: o limite sobe R$ 184 bilhões e as obrigatórias levam R$ 144 bilhões disso. Enquanto a receita crescer menos que o gasto indexado, a margem livre cai todo ano, com qualquer governo. Não é falta de vontade; é a fórmula.
A régua histórica mostra o resultado da fórmula. Na série do Tesouro, as despesas discricionárias, que incluem emendas e os gastos que cumprem os pisos, eram 14,1% da despesa primária em 2008, ou 2,3% do PIB. Em 2017 caíram abaixo de 10% pela primeira vez; em 2025 foram 8,6%, ou 1,6% do PIB. O PLOA de 2027 prevê 9,4%, uma leve recuperação que o crescimento das obrigatórias come de novo em 2028, pela projeção da própria LDO. A IFI, no relatório de quinta, diz que no cenário dela as discricionárias "não rígidas" ficam perto do mínimo de 0,7% do PIB necessário para a máquina funcionar, e que o limite de despesas se torna insuficiente a partir de 2028.
Fonte: Tesouro Nacional, Resultado do Tesouro Nacional, série histórica (Tabela 2.1, linha 4.4.2, despesas discricionárias, inclusive emendas e pisos) para 2008–2025; 2026: reavaliação do 3º bimestre; 2027: PLOA (apresentação do MPO, 31/8/2026). 2010 inclui a capitalização da Petrobras; 2020, os créditos extraordinários da pandemia · Elaboração: Daily Brew
🎓 O que a teoria diz
A guerra de atrito, ou por que o ajuste atrasa. Alberto Alesina e Allan Drazen, na American Economic Review de dezembro de 1991, perguntaram por que países esperam tanto para fazer um ajuste que todo mundo sabe necessário. A resposta é um jogo chamado guerra de atrito. Dois grupos sabem que o déficit precisa acabar, mas quem ceder primeiro paga a maior parte da conta, uma fração α maior que a metade. Cada um conhece o próprio custo de viver sem ajuste, mas não o do outro. Então cada um espera, apostando que o rival aguenta menos. A concessão vem no instante em que o custo de esperar mais um dia iguala o ganho esperado de o outro ceder antes: a chance de o rival desistir agora, vezes o ganho, que é proporcional a (2α − 1), iguala o custo marginal de esperar. Daí a Proposição 4 do artigo: quando a divisão é igual (α = ½), o ajuste é imediato; quanto mais desigual a fatura esperada, mais tarde e mais cara a estabilização. É a conta de luz de dois irmãos: cada um deixa a lâmpada acesa esperando que o outro pague, e a conta só é paga quando um deles não aguenta o escuro. Em 2026, os jogadores são conhecidos: o Executivo com as promessas, o Congresso com as emendas e os pisos, e o mercado, que cobra juros enquanto espera. Na mesma terça em que o ministro da Fazenda anunciou o projeto do centro da meta, o ministro das Relações Institucionais, José Guimarães, disse em coletiva na Câmara: "Esse assunto não foi discutido, e nem está sendo discutido, muito menos aqui na bancada". Dois jogadores, um governo, a mesma tarde.
Se a margem de 5% fosse só folclore orçamentário, o juro longo não teria se mexido com a eleição. Mexeu. Na sexta antes do segundo turno, o Tesouro Prefixado 2032 pagava 12,90% ao ano e o Tesouro IPCA+ 2035, 6,76% acima da inflação. Na segunda-feira, abriram a 15,78% e 8,02%: quase três pontos e 1,26 ponto em um pregão. Na quinta ainda estavam em 15,17% e 7,78%. O contrato de juros para janeiro de 2031 foi de 12,64% para 15,19% no fim da segunda. O Tesouro cancelou todos os leilões de venda da semana e recomprou R$ 31,6 bilhões em títulos em dois dias, a terceira maior intervenção da história em valores nominais. Nas opções de Copom negociadas na B3, a chance de a Selic ficar parada em 13,75% na quarta que vem foi de 17,5% na sexta para 63,1% na segunda. Com a Selic em 13,75% e inflação esperada de 4,53% para os próximos doze meses, o juro real à frente é de 8,8% ao ano, numa economia que o Focus vê crescendo 1,3% em 2027. Uma ressalva honesta: parte do salto de segunda foi desmonte de apostas, porque boa parte do mercado estava posicionada para a vitória do outro candidato. O teste está no que ficou depois. Se o mercado acreditasse que os R$ 143 bilhões bastam, o prêmio teria sumido na terça, quando o Tesouro interveio. Caiu um pouco e parou.
Fonte: Tesouro Transparente, preços e taxas do Tesouro Direto (taxa de compra da manhã), 22 a 29/10/2026. Tesouro Prefixado 2032 (vencimento 1º/1/2032) e Tesouro IPCA+ 2035 (15/5/2035). Os dados de 30/10 ainda não estavam publicados no fechamento desta edição · Elaboração: Daily Brew
Os precedentes ajudam a calibrar. Em 2002, o risco-país chegou a 2.443 pontos em 27 de setembro e o dólar a R$ 3,96 em 22 de outubro; o que virou o jogo foi o compromisso do governo eleito com um superávit primário alto e com a reforma da Previdência, e o risco-país fechou 2003 em 463 pontos. Olivier Blanchard escreveu sobre esse episódio num paper do NBER de 2004: num país com dívida alta e investidor avesso a risco, subir o juro não aprecia o câmbio; o que move o câmbio é o prêmio de risco, e o prêmio só cai com a conta fiscal. Em 2014, o dia seguinte à reeleição teve bolsa em queda de 2,8% e dólar em alta de 2,2%. Em 2018, o dia seguinte devolveu parte da alta que a bolsa tinha feito antes da urna: queda de 2,2%, com o dólar em baixa de 1,0%. Em 10 de novembro de 2022, dia do discurso sobre o teto e da sinalização da PEC da Transição, a bolsa caiu 3,35% e o dólar subiu 4,10%. Em 26 de outubro de 2026, a bolsa caiu 13,88% e o dólar subiu 8,21%, a maior alta em um dia desde 1999. Cinco eleições, três presidentes, a mesma pergunta do mercado: quem paga a conta? A resposta de 2026 foi a mais cara.
O mercado já colocou o preço do ajuste que não veio. Falta a pergunta mais cara: quem paga esse preço, e quando?
Dívida · A conta que fica
Dívida/PIB · Juro neutro · Primário · Bola de neve · IFI · Juros por dia
Com juro neutro de 6,1%, a IFI vê a dívida em 124% do PIB em 2036 e pede primário de 2,9% do PIB: R$ 430 bilhões por ano, três margens
A dívida bruta do governo geral estava em 82,9% do PIB em setembro, R$ 11,1 trilhões, o nível mais alto desde março de 2021. No ano, subiu 4,3 pontos, e o Banco Central decompõe a alta: os juros sozinhos acrescentaram 7,2 pontos, as emissões líquidas 1,1, e o crescimento nominal do PIB tirou 3,9. A economia cresce, mas o juro cresce mais rápido. Nos doze meses até setembro, o setor público pagou R$ 1.205 bilhões de juros, 9% do PIB, contra R$ 985 bilhões um ano antes, e fez déficit primário de R$ 70 bilhões. A tabela mostra o caminho desde 2014: a dívida só caiu em três anos, e em dois deles foi a inflação de 2021 e 2022 inflando o PIB nominal.
Dívida bruta do governo geral (% do PIB)
| Período | % do PIB | Variação |
|---|---|---|
| Dez/2014 | 56,3 | +4,7 |
| Dez/2015 | 65,5 | +9,2 |
| Dez/2016 | 69,8 | +4,3 |
| Dez/2017 | 73,7 | +3,9 |
| Dez/2018 | 75,3 | +1,5 |
| Dez/2019 | 74,4 | −0,8 |
| Dez/2020 | 86,9 | +12,5 |
| Dez/2021 | 77,3 | −9,6 |
| Dez/2022 | 71,7 | −5,6 |
| Dez/2023 | 73,8 | +2,1 |
| Dez/2024 | 76,3 | +2,4 |
| Dez/2025 | 78,6 | +2,4 |
| Set/2026 | 82,9 | +4,3 no ano |
| IFI · 2030 (juro real de 5% / 6,1%) | 95,7 / 97,8 | projeção |
| IFI · 2036 (juro real de 5% / 6,1%) | 115,0 / 124,4 | projeção |
Fonte: Banco Central (série 13762, dezembro de cada ano; 2026: setembro, divulgado em 29/10). Projeções: IFI, RAF nº 113 (jun/2026, cenário-base) e RAF nº 117 (out/2026, juro neutro de 6,1%). Variação em pontos percentuais sobre o dezembro anterior · Elaboração: Daily Brew
A IFI projetava, em junho, que a dívida chegaria a 115% do PIB em 2036 no cenário-base, com juro real de longo prazo de 5%, cruzando 100% em 2032. Na quinta-feira, ela refez a premissa. Reuniu 25 medidas de juro neutro, a taxa real que nem acelera nem freia a economia, por sete métodos: expectativas, preços de mercado, consulta a analistas e modelos. A mediana no terceiro trimestre de 2026 deu 6,1% ao ano; as medidas de horizonte mais longo, 5,6%. Com o custo real da dívida em 6,1%, a trajetória muda de inclinação: 97,8% do PIB em 2030 e 124,4% em 2036, 9,4 pontos acima do cenário antigo. A faixa vai de 120,4% a 126,7%. A probabilidade de a dívida passar de 90% do PIB até 2030 sobe de 78,9% para 81,6%; a de passar de 100% já em 2030, de 32,7% para 38,5%. E a regra de bolso que a IFI tira do exercício é simples: cada ponto de juro real a mais acrescenta cerca de 9 pontos de PIB à dívida em dez anos.
Fonte: Banco Central (série 13762, dezembro de cada ano e setembro de 2026) e IFI (RAF nº 113, Tabela 13, cenário-base de junho de 2026; RAF nº 117, Tabela 21, cenário com juro neutro de 6,1%, que publica só os anos de 2030 e 2036) · Elaboração: Daily Brew
🎓 O que a teoria diz
A bola de neve. A dívida em proporção do PIB só para de crescer quando o superávit primário cobre a diferença entre o juro real e o crescimento. Na forma que a IFI usa, s = d·(r − g)/(1 + g), em que d é a dívida, r o juro real e g o crescimento. É a mesma conta de uma família que deve o equivalente a 80% da renda anual: se a dívida rende 6,1% ao ano acima da inflação e a renda cresce 2,3%, é preciso guardar 0,786 × (6,1 − 2,3)/1,023 ≈ 2,9% da renda por ano só para a dívida não crescer. Olivier Blanchard, no discurso presidencial da American Economic Association (American Economic Review*, 2019), mostrou que, quando r < g, a dívida se paga sozinha com o tempo: nos Estados Unidos, o juro de um ano ficou abaixo do crescimento nominal em todas as décadas desde 1950, menos a de 1980. Paolo Mauro e Jing Zhou (FMI, 2020), com 55 países desde 1800, acrescentam que r − g negativo é a regra, mas não impede calotes: o que sobe antes do default é a taxa da dívida nova. O Brasil está do lado errado da desigualdade há mais de uma década, e a tabela abaixo mostra o preço de cada combinação.
Primário que estabiliza a dívida em 78,6% do PIB (% do PIB)
| Juro real \ Crescimento | 1,5% | 2,0% | 2,3% (IFI) | 2,5% |
|---|---|---|---|---|
| 4,0% | 1,9 | 1,5 | 1,3 | 1,2 |
| 5,0% (referência antiga) | 2,7 | 2,3 | 2,1 | 1,9 |
| 5,6% (neutro de longo prazo) | 3,2 | 2,8 | 2,6 | 2,4 |
| 6,1% (mediana das 25 medidas) | 3,5 | 3,1 | 2,9 | 2,7 |
| 7,0% | 4,3 | 3,9 | 3,6 | 3,5 |
Fonte: IFI, RAF nº 117 (Tabela 22). Dívida de dezembro de 2025, 78,6% do PIB; resultado primário do setor público consolidado. Em 2026, o primário projetado pela IFI é de −0,5% do PIB; nos doze meses até setembro, o déficit foi de 0,52%.
Traduza em reais. O PLOA prevê R$ 1.154 bilhões de juros do governo central em 2027: R$ 3,2 bilhões por dia, R$ 132 milhões por hora. É 1,7 vez tudo o que a União vai gastar com Saúde, Educação e Bolsa Família juntos (R$ 676 bilhões) e treze vezes o investimento federal previsto, R$ 88 bilhões. E é aí que a margem de 5% volta à história: os R$ 143 bilhões livres pagam 45 dias desses juros. Para estabilizar a dívida, a IFI calcula um superávit de 2,9% do PIB, cerca de R$ 430 bilhões por ano; o país está em déficit de 0,5%. A distância é o que o Orçamento inteiro de 2027 não tem como entregar sozinho, e a tabela da IFI mostra que crescimento e juro pesam quase o mesmo: um ponto a menos de PIB custa o mesmo esforço que um ponto a mais de juro. Por que o juro não cai, então? Quatro razões, em ordem de peso:
- O primário está do lado errado. A IFI projeta déficit de 0,5% do PIB em 2026 e potencial de 1% em 2027. O necessário é superávit de 2,9%. A distância é de 3,4 a 3,9 pontos de PIB, ou R$ 500 bilhões a R$ 580 bilhões por ano em valores de 2027.
- O juro neutro subiu. Se a taxa que equilibra a economia é 6,1% real e não 5%, a Selic "neutra" do Copom é mais alta, e cada corte abaixo dela acelera a inflação.
- O prêmio de risco não cai sozinho. O Tesouro IPCA+ 2035 voltou a pagar quase 8% ao ano acima da inflação, 1,7 ponto acima do juro neutro estimado. Essa diferença é o preço que o mercado cobra pela incerteza fiscal, e ela entra no custo médio da dívida título a título, a cada vencimento rolado.
- A dívida é indexada. Mais da metade da dívida pública federal, 52,7% em agosto, é atrelada à Selic. Cada ponto de Selic custa cerca de R$ 49 bilhões por ano só nessa parcela. Quando o Copom segura o juro para conter a inflação, o Tesouro paga mais no mesmo dia: a política monetária fica mais cara porque a fiscal não ajuda.
A conta é grande, mas ninguém paga "a dívida" na boleta. Alguém paga pedaços dela, todo mês. Quem?
Seu bolso · Quem paga
Aposentado · BPC · Crédito · Investimento público · Juros · Renda
Quatro grupos pagam a margem que falta: o aposentado fora do piso, quem financia, quem espera a obra e, do outro lado do balcão, quem recebe os juros
Ninguém recebe um boleto chamado "dívida pública". A conta chega em pedaços, por quatro portas.
- O aposentado e quem recebe o mínimo. São 36,5 milhões de benefícios da Previdência previstos para 2027, mais 6,4 milhões do BPC; no INSS, 58% dos benefícios valem exatamente um salário mínimo. O reajuste de 7,4% do piso é proteção: quem recebe o mínimo ganha 2,3% acima da inflação em 2027. Mas o mesmo Orçamento prevê que o BPC cesse 782 mil benefícios por revisão em 2027, quase o dobro dos 444 mil de 2026, e os 42% de benefícios fora do piso sobem só o INPC, 5,3%, com o Focus vendo a inflação de 2026 em 5,19%. Quando o ajuste vem pelas obrigatórias, começa por quem está na fila do INSS.
- Quem deve a prazo fixo. A Selic deve ficar em 13,75% na quarta, e o juro de cinco anos foi para 15%. O crédito com taxa prefixada, do carro ao consignado, é precificado na curva longa, não na Selic de hoje. O Banco Central já conta 20,3 milhões de pessoas no endividamento de risco, 17% de quem deve a bancos. Cada mês de Selic parada por causa do fiscal é um mês a mais de juro para elas.
- Quem espera a obra. O investimento federal de 2027 é de R$ 88 bilhões, 3% do gasto, e mora dentro dos R$ 143 bilhões livres. Quando o governo bloqueia despesa para cumprir a meta, bloqueia aqui: a IFI calculava em setembro um congelamento mínimo de R$ 35,7 bilhões em 2027, antes das promessas novas, e o centro da meta amplia esse bloqueio. Estrada, saneamento e pesquisa são a parte do Orçamento que não tem lei protegendo.
- Quem recebe os juros. Do outro lado do balcão, o Tesouro IPCA+ 2035 voltou a pagar 7,8% ao ano acima da inflação, e o Prefixado 2032, 15,2%. Quem tem título, fundo de renda fixa ou previdência privada recebe uma parte dos R$ 1.154 bilhões. É uma transferência de quem paga imposto e não tem poupança para quem tem. O ajuste adiado não é neutro: redistribui renda para cima enquanto espera.
A margem é de 5%, a conta é de 100%, e o juro cobra por todos. Então, no fim, o que fica?
☕ Fechando a conta
Três perguntas, três respostas. Quanto sobra? R$ 143 bilhões num gasto de R$ 2.830 bilhões, 5%, e a projeção do próprio governo leva a margem a R$ 108 bilhões em 2030, antes de R$ 40 bilhões de promessas sem fonte. Dá para governar assim? A rigidez é fórmula de lei, não acidente; o país tem cordas de sobra e nós corrediços em todas; e o ajuste atrasa porque cada jogador espera o outro pagar, o que a teoria previa e a mesma tarde de terça ilustrou. O mercado não esperou: precificou três pontos de juro em um dia. Quem paga? O aposentado fora do piso, quem financia a prazo fixo, quem espera a obra; e recebe quem tem título a 8% real.
No dia 1º de janeiro, o débito automático vai cair de novo: 90% do gasto sai antes de qualquer decisão, e a margem de 5% já estará menor que a de hoje. O que decide o próximo capítulo não é a margem, é o nó. Um projeto que amarre o Tesouro ao centro da meta e um plano de quatro anos, como a IFI pede, são a corda nova. Se vierem com cláusula de escape pronta, o mercado já sabe o preço: está na curva desde segunda. Se vierem sem, a tabela da IFI vira o mapa do mandato: cada ponto de juro real a menos vale nove pontos de PIB de dívida em dez anos.
Sobram 5% para governar. O juro cobra pelos outros 95.
Fazer login ou Inscrever-se participar
📅 O que vem
Terça e quarta · 3 e 4/11
Copom. A primeira reunião depois da eleição. Na sexta anterior ao segundo turno, as opções da B3 davam 76% de chance de corte; na segunda, 63% de Selic parada em 13,75%.
Terça · 3/11
Focus pós-eleição. O primeiro boletim com projeções coletadas depois do resultado. Antes dele, o mercado via Selic de 13,25% no fim do ano e dívida de 87,2% do PIB em 2027.
Novembro · Sem data
O projeto do centro da meta. Durigan prometeu um projeto de lei complementar para perseguir o centro da meta e ampliar os bloqueios, "em breve". Vem junto com o nome da Fazenda e o plano de quatro anos que a IFI pede.
Terça · 10/11
Balanço da Petrobras. O terceiro trimestre mostra quanto a defasagem do diesel custou, uma das contas que não entram no primário.
Até 15/12
Senado fixa a alíquota da CBS. Se não fixar, vale a referência de 11,3% do TCU. A reforma tributária começa em 2027 e muda a receita de que o limite de gastos depende.
Dezembro
Votação do Orçamento de 2027. A Comissão Mista de Orçamento precisa acomodar os R$ 22,7 bilhões do Bolsa Família, a perda das bets e o que mais o governo mandar por mensagem modificativa.
Terça · 5/1/2027
Posse. O quarto mandato começa com a margem de 5% e a dívida acima de 82% do PIB.