Sessão Papo Econômico: 97% das debêntures incentivadas ficaram mais baratas em três semanas

DOMINGO · 04 DE OUTUBRO DE 2026 · EDIÇÃO ESPECIAL

Tudo que importa na economia. Antes do café esfriar.

Coluna do Papo Econômico

O Papo Econômico cobre mercado, política fiscal e macro todos os dias. Análises com dados primários, sem filtro partidário: a régua é o número, não o governo.

Edições especiais como esta saem quando o tema pede mais do que um tweet.

☕ Bom domingo

Em 2025, quem constrói linha de transmissão, estrada e rede de esgoto no Brasil tomava dinheiro mais barato que o próprio governo. Em três semanas de setembro, o número de debêntures nessa situação caiu de 266 para 82.

O resultado aparece na cota. Em 2025, a debênture incentivada rendeu 16,0% contra 13,2% do IMA-B. Em 2026, até 29 de setembro, rende menos da metade: 4,6% contra 10,2%. O spread mediano foi ao maior nível em dois anos, e os fundos isentos tiveram R$ 17 bilhões de resgates em setembro, o maior volume desde 2021. Hoje a edição é mais curta: o país vota, e o tema está longe da urna, mas perto da carteira.

A régua ajuda a dar tamanho. Na crise da Americanas, o spread do índice de debêntures em DI da ANBIMA foi de 1,53 para 2,66 pontos entre o segundo semestre de 2022 e fevereiro de 2023, e os fundos de crédito perderam cerca de R$ 66 bilhões em sete semanas. Na pandemia, o mesmo índice caiu 4,9% só em março de 2020. Agora são cerca de 1 ponto de abertura desde fevereiro nas incentivadas, sem um calote único que explique o movimento.

São três perguntas. Quanto é, de verdade? Abrimos a amostra da ANBIMA: 97% dos papéis abriram spread em três semanas. Por que, e por que se realimenta? Porque o comprador que pagava pela isenção saiu da fila, e porque, num fundo com resgate rápido, quem sai primeiro deixa a conta para quem fica. Quem paga? Quem resgata no meio do caminho, quem fica no fundo e a infraestrutura que precisa de dinheiro novo.

Um número para guardar: meio ponto. É quanto o spread ainda pode abrir em 12 meses antes de a debênture mediana render menos que o Tesouro no bolso da pessoa física. Para quem não tem a isenção, a folga é de 0,1.

Crédito · Quanto é, de verdade?

Spread · NTN-B · Isenção · Lei 12.431 · ANBIMA

Em três semanas, o prêmio das incentivadas sobre o Tesouro foi de 0,09 para 0,49 ponto, e 97% dos papéis abriram juntos

Spread é o prêmio que a empresa paga acima do título público de prazo parecido. Se a NTN-B paga IPCA + 7,5% e a debênture de uma elétrica paga IPCA + 8,5%, o spread é de 1 ponto. É a compensação pelo risco de crédito e pela liquidez menor.

Na incentivada, entra um terceiro ingrediente: o imposto. A debênture de infraestrutura da Lei 12.431 é isenta de IR para a pessoa física. A NTN-B, não. Com a NTN-B de 2035 a IPCA + 7,52% e uma inflação de 4,5% ao ano (hipótese nossa), o investidor pessoa física fica com cerca de IPCA + 5,75% depois de 15% de IR. A isenção vale perto de 1,8 ponto de juro real. Por isso uma incentivada podia pagar menos que o Tesouro e ainda assim ganhar dele no bolso.

Foi o que aconteceu em 2024 e 2025. O dinheiro correu para os isentos, e o spread ficou negativo: a empresa pagava menos que o governo para tomar emprestado. Desde fevereiro, o movimento se inverteu. Segundo o levantamento da Vinland, a mediana chegou a NTN-B + 0,35 ponto em 25 de setembro, com cerca de 100 pontos-base de abertura desde fevereiro e 30 só em setembro.

Quem compra na margem

O preço de um título é dado pelo último comprador, aquele que precisa ser convencido. Merton Miller (1977) chamou isso de efeito clientela: se o comprador marginal é isento, o preço embute o valor da isenção. Em 2024 e 2025, o comprador marginal era a pessoa física, direto ou via fundo isento, e ela aceitava um spread negativo porque ganhava 1,8 ponto no imposto.

Em 2026, esse comprador recuou, e o papel passou a ser carregado por tesourarias de banco e investidores institucionais. Para o fundo de pensão, que já não paga IR, a isenção vale zero. Para o banco, o papel disputa com o custo de capital e com o limite de risco. Quando o comprador muda, o preço justo muda junto: o spread volta a pagar só o risco de crédito e a liquidez.

Abrimos a amostra

As "mais de 650 emissões" são as debêntures atreladas ao IPCA que a ANBIMA marca todo dia. Baixamos os arquivos diários de 14 de setembro a 2 de outubro: são 661 papéis em IPCA, dos quais 627 têm taxa indicativa e NTN-B de referência no dia. Para cada um, o spread é a taxa indicativa menos a taxa da NTN-B que a própria ANBIMA usa como referência.

Nessa conta, a mediana estava em 0,38 em 25 de setembro (a diferença para o 0,35 da Vinland é de método) e seguiu subindo: 0,46 no fim do mês e 0,49 na sexta, 2 de outubro. Em 14 pregões, foram 40 pontos-base.

Dá para separar de onde vieram esses 40 pontos. Um quarto veio do Tesouro: a NTN-B de referência mediana caiu 0,10 ponto, e a debênture não acompanhou. Os outros três quartos, 0,29 ponto, foram a taxa da própria debênture subindo.

Fonte: ANBIMA, taxas indicativas de debêntures e de NTN-B, 627 a 637 debêntures em IPCA por dia, de 14/09 a 02/10/2026. Spread = taxa indicativa − NTN-B de referência indicada pela ANBIMA · Elaboração: Daily Brew

Dois números mostram que a virada é do mercado inteiro, não de um emissor:

• 608 de 625. Entre os papéis marcados nas duas datas, 97% abriram spread. Só 17 fecharam. Abertura assim, em quase todos ao mesmo tempo, é marca de venda forçada, não de notícia ruim de uma empresa.
• Curto também apanhou. Papéis com menos de 3 anos de duration foram de −0,04 para +0,38. Os de 5 a 7 anos, de 0,13 para 0,58. O fundo que precisa de caixa vende primeiro o que tem comprador.

Fonte: ANBIMA, taxas indicativas de debêntures e de NTN-B em 14/09 e 02/10/2026 · Elaboração: Daily Brew

A montanha andou para a direita inteira, não só a cauda. É isso que diferencia um ajuste de preço do mercado de um problema de crédito de uma empresa.

As maiores aberturas individuais estão em SPEs de saneamento, sobretudo as da Águas do Rio, com spreads acima de 5 pontos e preços entre 67% e 79% do valor de face. Mas elas são exceção: o que mexeu a mediana foi o andar de baixo inteiro subindo junto.

Tá, o prêmio voltou. Mas por que agora, e por que a queda alimenta a própria queda?

Mercado · Por que, e por que se realimenta?

Bancos · Fundos isentos · Marcação a mercado · Duration · IDA · IMA-B

Quando o spread sobe, o preço do papel na carteira cai; com resgate rápido, a queda puxa venda, e a venda puxa mais queda

Por que agora: quatro vendedores ao mesmo tempo

A Vinland diz que não houve evento de crédito recente que explique a piora. O que as gestoras descrevem é um excesso de vendedores:

1. Os bancos. Em 2026, com os fundos sem caixa, os bancos ficaram com os papéis que não venderam nas ofertas com garantia firme. No segundo trimestre, 86,3% das incentivadas emitidas ficaram com instituições financeiras, contra 56,1% um ano antes. A Ibiuna estimava em agosto que, de cerca de R$ 33 bilhões retidos, ainda restavam R$ 15 bilhões para desovar.
2. Os fundos. Os resgates vieram desde o primeiro trimestre, perderam força entre junho e agosto e voltaram em setembro, com o retorno abaixo do CDI. O fundo incentivado precisa manter 85% do patrimônio nesses papéis depois de dois anos, então tem pouco caixa para pagar quem sai.
3. Os calotes do ano. A recuperação extrajudicial da Raízen, com cerca de R$ 65 bilhões em dívidas, e o caso do GPA deixaram perdas nas carteiras. No saneamento, as revisões contábeis na Águas do Rio levaram a uma abertura de 141 pontos-base no setor no ano, segundo a Vitrify.
4. A concorrência e a urna. Ofertas de Fiagro disputam o mesmo investidor, a discussão sobre tributar isentos tirou apetite e a eleição deixa a NTN-B, que é a base de tudo, mais incerta.

Shleifer e Vishny (1992) chamariam isso de mercado sem comprador natural: quem mais entende do papel, banco e fundo, está do lado vendedor. E a pessoa física, que pagava pela isenção, está fora da fila.

A marcação a mercado

O papel é reprecificado todo dia pela taxa que o mercado pede hoje. A regra de bolso é a duration: ela diz quantos por cento o preço anda para cada ponto de taxa. Numa debênture com duration de 5 anos, meio ponto a mais de spread tira cerca de 2,5% do preço.

Na nossa amostra, a duration mediana é de 5,0 anos, exatamente o caso do exemplo. Com a taxa da debênture mediana 0,29 ponto mais alta e a NTN-B 0,10 mais baixa, só a abertura do spread tirou cerca de 1,5% do preço da debênture mediana em três semanas, enquanto a NTN-B de mesmo prazo ganhava perto de 0,5%.

É essa tesoura que aparece nos índices: em setembro, 0,8% para as debêntures de infraestrutura contra 3,2% para o IMA-B.

Fonte: ANBIMA (IDA-IPCA Infraestrutura e IMA-B), via Mais Retorno. 2026 e setembro até 29/09 · Elaboração: Daily Brew

No fechamento de setembro, o IDA-IPCA Infra ficou em 0,41%, contra 3,15% do IMA-B: o último dia do mês, com o spread subindo mais 5 pontos-base na nossa conta, tirou mais um pedaço.

A espiral

Os fundos isentos compram essas debêntures e devolvem dinheiro ao cotista em dias ou poucas semanas. O papel, porém, é de 10 ou 20 anos e negocia pouco. Quando a cota cai, o cotista resgata; para pagar, o gestor vende no secundário, e a venda abre o spread de novo. Em setembro, os resgates dos fundos isentos somaram R$ 17 bilhões, o maior volume desde 2021.

Fonte: Valor (resgates de setembro) · Diagrama · Elaboração: Daily Brew

Se a espiral derruba preço sem a empresa ter piorado, o investidor que fica está perdendo dinheiro ou só vendo um número na tela?

Bolso · Quem paga a conta?

Cotista · Infraestrutura · Bancos · Emissões · Tarifa

Quem segura até o vencimento recebe a taxa contratada; quem resgata no meio realiza a perda; quem precisa de dinheiro novo paga mais caro

Quem resgata e quem fica

A perda de quem sai é a marcação do Bloco 2, só que realizada. Quem fica arca com o desconto das vendas de amanhã, mas fica com uma carteira que agora paga mais: a Vinland calcula o carrego bruto dos seus fundos incentivados em cerca de CDI + 2% ao ano, contra CDI + 0,3% um ano antes.

A infraestrutura

O estoque de incentivadas de infraestrutura soma R$ 601,7 bilhões, de 532 emissoras, segundo a Vitrify. Em 2025, as emissões bateram recorde, com R$ 178,0 bilhões. Em 2026, até agosto, foram R$ 72,8 bilhões, e agosto teve R$ 170 milhões, o menor mês desde janeiro de 2019. A ANBIMA atribui parte da queda à eleição: os emissores esperam a NTN-B se acalmar.

Traduzindo em obra: meio ponto a mais de spread numa emissão de R$ 1 bilhão custa R$ 5 milhões por ano acima da inflação. Num papel de dez anos, são R$ 50 milhões, pagos pela concessionária e, no fim, pela tarifa.

Os bancos

Sem fundos para comprar, os bancos viraram o comprador de última instância das ofertas. Agora são vendedores. Nos Estados Unidos, na pandemia, segundo Falato, Goldstein e Hortaçsu (2021), as saídas dos fundos de crédito só se inverteram quando o Fed anunciou que compraria títulos. Aqui não há esse comprador. O Daycoval estima que o mercado precisa de dois a três meses para se normalizar.

Então o prêmio de 0,49 ponto é o fim do ajuste ou só o meio dele?

☕ Fechando a conta

Quanto é? O prêmio mediano das incentivadas sobre o Tesouro foi de 0,09 para 0,49 ponto em três semanas, e as debêntures abaixo da NTN-B caíram de 266 para 82. Por que, e por que se realimenta? O comprador que pagava pela isenção saiu da fila; a marcação derruba a cota, a cota puxa resgate, o resgate puxa venda, e nenhum comprador natural está do outro lado. Quem paga? Quem resgata no meio do caminho, quem fica arcando com as vendas e a infraestrutura que capta mais caro.

Se é o fim ou o meio do ajuste depende dos três sinais e de como a NTN-B reagir à urna. O que já se sabe é que a isenção, que em 2025 fazia o investidor pagar para emprestar, voltou a ter preço. O comprador que pagava por ela saiu da fila.

O prêmio voltou. Quem saiu cedo pagou para sair.

📚 Vale ler

Fontes

ANBIMA: arquivos diários do mercado secundário de debêntures e de títulos públicos (14/09 a 02/10/2026), IDA-IPCA Infraestrutura e IMA-B, boletins de ofertas. Valor; Vinland; NeoFeed; Brazil Journal; CNN Brasil, com dados da Vitrify; SpaceMoney e InfoMoney; Bloomberg Línea; Mais Retorno. Hipótese de inflação de 4,5% ao ano nas contas de isenção. Este texto não é recomendação de investimento.