EDIÇÃO ESPECIAL: A promessa que ninguém pode quebrar

DOMINGO · 27 DE SETEMBRO DE 2026 · EDIÇÃO ESPECIAL

Tudo que importa na economia. Antes do café esfriar.

Coluna do Papo Econômico

O Papo Econômico cobre mercado, política fiscal e macro todos os dias. Análises com dados primários, sem filtro partidário: a régua é o número, não o governo.

Edições especiais como esta saem quando o tema pede mais do que um tweet.

Por que prometer não basta, por que o dinheiro longo é o primeiro a sentir e quem paga quando o árbitro vira jogador.

☕ Bom domingo

Entre 1º e 23 de setembro, o Supremo viveu nove dias de guerra interna. Um ministro divulgou um relatório da PF com mensagens atribuídas a outro, e um terceiro reverteu a decisão do primeiro. No meio disso, a Presidência teve que tomar o caso para si. No mesmo período, o investidor estrangeiro comprou R$ 9 bilhões em ações na B3. Se instituições importam tanto, por que o dinheiro não fugiu?

Não é a primeira vez. Olhamos oito momentos de instabilidade institucional desde 2015, de Dilma a Lula, passando por Temer e Bolsonaro: impeachment, Joesley Day, 7 de setembro, 8 de janeiro, sanção a Moraes. Em nenhum deles o capital estrangeiro saiu do Brasil fora do padrão normal. A maior saída da lista não foi institucional: foi fiscal, em dezembro de 2024.

A resposta está no Nobel de Economia de 2024, e esta edição responde a três perguntas. Por que prometer não basta? Porque quem tem poder demais não consegue prometer, e perde com isso. Por que o mercado de capitais é o primeiro a pagar? Porque o risco institucional cresce com o prazo, e o mercado de capitais é o mercado do prazo longo. O que a corte e o dinheiro fizeram nos momentos críticos? O capital que pode sair não fugiu; o que paga a conta é o capital que nunca entrou. E ela já aparece num número: no índice de Estado de Direito do Banco Mundial, o Brasil caiu de −0,04 para −0,45 entre 2010 e 2024.

Teoria · Por que prometer não basta

Nobel 2024 · Instituições · Teoria dos jogos · Compromisso · Acemoglu

Quem pode tudo amanhã não consegue prometer nada hoje

Daron Acemoglu, Simon Johnson e James Robinson ganharam o Nobel de 2024 com uma ideia simples de enunciar e difícil de provar: países são ricos ou pobres por causa das regras do jogo, e não principalmente por geografia ou cultura. O exemplo que todo mundo entende é Nogales, cidade cortada ao meio pela fronteira entre EUA e México. Mesmo clima, mesma cultura, e renda várias vezes maior do lado americano. Só a regra muda.

A prova foi mais engenhosa. Em 2001, os três usaram a mortalidade de colonos europeus como experimento natural. Onde o europeu morria, ele montava colônia de extração: pouca gente, nenhuma proteção a quem não era da elite. Onde sobrevivia, se instalava e exigia limites ao poder para si mesmo. Essas regras duraram séculos, e as estimativas do paper indicam que levar as instituições da Nigéria ao nível das do Chile poderia multiplicar a renda nigeriana por até 7 vezes no longo prazo.

Mas o insight mais fino não é "instituição importa". Douglass North já dizia isso no Nobel de 1993. É explicar por que um país não escolhe as regras boas, mesmo quando todo mundo ganharia com elas. A resposta cabe num jogo de dois jogadores.

O jogo da expropriação. Um investidor decide se coloca 100 num projeto. Se investir, o governante decide se respeita o investimento ou fica com ele. Se respeitar, o investidor lucra 30 e o governante arrecada 20 de imposto. Se expropriar, o governante fica com 150 e o investidor perde os 100. (Os números são ilustrativos; o que importa é a ordem entre eles.)

Números ilustrativos. Elaboração: Daily Brew, a partir de Acemoglu (2003) e do material científico do Comitê do Nobel (2024).

Resolva de trás para frente, como faz a teoria dos jogos. Quando chega a vez do governante, o dinheiro já está enterrado no projeto. Entre 150 e 20, ele fica com 150. O investidor sabe disso antes de começar, e entre perder 100 e ficar com zero, não investe. Resultado: zero para os dois.

O detalhe que muda tudo: o caminho "investe e respeita" daria 30 para um e 20 para o outro. Seria melhor para os dois, inclusive para o governante, que termina com zero quando poderia ter 20. Ele perde porque tem poder demais. O poder de fazer qualquer coisa amanhã destrói a capacidade de prometer algo hoje.

Acemoglu explicou em 2003 por que a política não resolve isso sozinha. Entre duas empresas, um juiz faz valer o acordo; acima do Estado, não existe ninguém.

Tá, prometer não basta. Então como os países ricos resolveram isso, e por que o mercado de capitais é quem mais depende da solução?

Mercado de capitais · O mastro e as cordas

Reputação · Compromisso · Judiciário · Prazo · Schelling

Instituição é promessa transformada em estrutura

A primeira saída para o jogo é a reputação. Se o jogo se repete todo ano, o governante que expropria hoje perde os impostos de todos os anos seguintes. Um governante paciente, que pretende ficar, faz a conta e respeita. Mancur Olson chamou isso de "bandido estacionário": quem vai ficar protege a economia que vai tributar, e quem está de passagem saqueia.

O problema é que a reputação depende do horizonte de quem tem poder. Com os números do nosso jogo, respeitar só compensa se o governante der ao futuro pelo menos 87% do peso que dá ao presente. Eleição apertada, investigação ou crise política encurtam esse horizonte, e a cooperação some. A reputação é mais frágil justamente quando é mais necessária.

Por isso os países que deram certo não dependem dela. Eles mudam o jogo. Thomas Schelling (Nobel de 2005) mostrou que um jogador pode ganhar ao eliminar as próprias opções, e a imagem clássica é Ulisses amarrado ao mastro para não ceder ao canto das sereias. Na economia, a corda é um terceiro que pune a quebra da promessa. No nosso jogo, basta uma punição de 130 para o governante preferir respeitar: 150 menos 130 dá 20, o mesmo que ele ganharia cumprindo o acordo.

Esse terceiro é o Judiciário. A corte não precisa punir ninguém na prática. Basta a ameaça crível para que o ramo "expropria" deixe de ser escolhido. Foi o que fez a Inglaterra depois de 1688: o Parlamento passou a limitar a Coroa, e o país passou a se endividar muito mais, a juros muito menores (North e Weingast, 1989). Credibilidade virou dinheiro.

Por que o mercado de capitais sente primeiro. Todo ativo vale o que promete pagar no futuro, descontado pela chance de a regra continuar valendo até lá. Essa chance encolhe com o prazo. Com um risco de ruptura de 2% ao ano, que é um número ilustrativo:

Um crédito de 30 dias quase não sente. Uma ação, um título de 30 anos ou uma concessão de rodovia sentem tudo. Um país com instituições frágeis ainda tem crédito curto e comércio. O que ele não consegue ter é curva de juros longa barata e bolsa profunda. É o que La Porta, López-de-Silanes, Shleifer e Vishny mediram no fim dos anos 1990: países que protegem melhor o investidor têm mercados de ações e de crédito mais profundos.

Quando a corda também é jogador. Até aqui, a corte pune com certeza. Mas a corte é formada por pessoas, com interesses e divergências entre si. Se ela pune com uma probabilidade p, a punição esperada é p vezes 150, e precisa continuar acima de 130:

Números ilustrativos, não são uma medida do STF: punição de 150 aplicada com probabilidade p; o governante respeita se p × 150 ≥ 130. Elaboração: Daily Brew.

A credibilidade cai de 95% para 80%, cerca de 16%. O investimento não cai 16%: vai a zero. Por muito tempo, o ruído institucional parece não custar nada, e depois custa tudo. Na vida real cada projeto tem o seu limiar, e os mais longos e irreversíveis são os primeiros a cruzar a linha.

E quem vigia o vigia? Barry Weingast (1997) mostrou que o Estado de Direito se sustenta por coordenação: todo mundo precisa concordar sobre o que conta como violação. Quando ministros da mesma corte revertem as decisões uns dos outros, o problema não é uma decisão errada. É que some o entendimento comum sobre o que a regra é.

Na teoria, uma corte menos previsível deveria assustar o capital. Foi o que aconteceu em setembro?

Brasil · O que o dinheiro fez

STF · Fluxo estrangeiro · Segurança jurídica · Caso Master · Coisa julgada

O capital que pode sair não precisa fugir

A crise de setembro tem duas camadas, e a mais antiga é a que mais importa para o investidor. Em fevereiro de 2023, o STF decidiu, por unanimidade, que uma sentença definitiva a favor do contribuinte perde efeito quando a própria corte muda de entendimento. Por 6 a 5, recusou limitar os efeitos no tempo. Empresas que tinham decisão transitada em julgado desde os anos 1990 passaram a dever CSLL retroativamente, sem multa, mas com juros. É o jogo do Bloco 1 em estado puro: nem a "decisão final" era final.

A camada nova durou nove dias. Segundo a cronologia da cobertura:

• 1º/09: André Mendonça retira o sigilo de um relatório da PF sobre o caso Banco Master, com mensagens atribuídas a Alexandre de Moraes e um contrato de R$ 131 milhões entre o banco e o escritório da esposa dele. A PGR pede a anulação.
• 3/09: Moraes pede a Fachin que o próprio Mendonça seja investigado no inquérito das fake news, por suposto abuso de autoridade.
• 8/09: Mendonça afasta o diretor-geral da PF.
• 9/09: Flávio Dino reverte o afastamento. Edson Fachin suspende as duas decisões e leva o caso para a Presidência.
• 15/09: O plenário se reúne e termina sem decisão de mérito. Dino pede vista, com até 90 dias para devolver.

Nada foi julgado no mérito, e as mensagens seguem como "atribuídas". Mas, na lógica de Weingast, o dano não depende do mérito: ele vem de ministros revertendo uns aos outros, porque isso apaga o entendimento comum sobre quem manda.

E o dinheiro? Nos juros futuros, a taxa de janeiro de 2031 caiu de 14,48% em 31 de agosto para 14,04% em 11 de setembro, no auge da crise. Na bolsa, o estrangeiro comprou R$ 9 bilhões entre 1º e 23 de setembro. As matérias de fechamento atribuíram os movimentos às pesquisas eleitorais e ao cenário externo, não ao Supremo.

Setembro não é exceção. Nos momentos críticos desde 2015, o fluxo foi este:

Fontes: Banco Central (SGS 22927 e 22942) e B3. Os números de 2021 na B3 são os divulgados na época, antes de uma revisão anual.

Fonte: Banco Central, SGS 22927 (ações), 22942 (renda fixa negociada no país) e 22885 (investimento direto), mensais, em US$. Média dos desvios-padrão das três séries no mês do evento sobre os 12 meses anteriores. Set/21 e out/21 são vizinhos e se misturam. Elaboração: Daily Brew.

Nenhum desses meses ficou dois desvios-padrão abaixo do normal. O único em que ações, renda fixa e investimento direto saíram juntos foi fiscal: dezembro de 2024. No Joesley Day, com o Ibovespa caindo 8,8%, o estrangeiro foi comprador na bolsa. Em julho de 2025, a tarifa americana tirou R$ 2,5 bilhões da bolsa em três pregões; a sanção a Moraes, R$ 1,15 bilhão.

Por que o dinheiro não fugiu: a teoria prevê isso. Volte ao jogo. O investidor só fica refém depois de enterrar o capital. Quem compra ação ou título líquido pode vender amanhã, e por isso não precisa sair antes. O capital que sofre o hold-up é o que não dá para desfazer: a fábrica, a linha de transmissão, a concessão. A decisão dele não é sair. É não entrar.

Os dados confirmam essa divisão. Julio e Yook (2016) acompanharam o investimento de multinacionais americanas em 184 eleições de 45 países: o investimento direto cai cerca de 12% no trimestre antes da eleição, mais onde há menos freios ao poder, e o de portfólio não se move. Alfaro, Kalemli-Özcan e Volosovych (2008) mostram que a qualidade das instituições explica para onde o capital vai no longo prazo: sair do nível do Peru para o da Austrália quadruplica o investimento estrangeiro.

Ou seja, o custo não aparece como fuga. Aparece como estoque, e o estoque piorou. No índice de Estado de Direito do Banco Mundial, que vai de −2,5 a +2,5, o Brasil caiu de −0,04 em 2010 para −0,45 em 2024, saindo de cerca de 55% para cerca de 37% dos países. A queda atravessou quatro presidentes, de partidos diferentes.

Fonte: Banco Mundial, Worldwide Governance Indicators (atualização de 18/03/2026). Erro-padrão de cerca de 0,15; variações de um ano são ruído, a queda acumulada não. Elaboração: Daily Brew.

Se o dinheiro que já está aqui não fugiu, quem está pagando a conta?

Bolso · Quem paga

Investimento · Dívida pública · Empresas · Trabalho

A conta chega por quatro portas, e nenhuma delas é a bolsa

1. Os projetos que não nascem. É o custo mais caro e o mais difícil de ver, porque ninguém anuncia o investimento que desistiu de fazer. A pista está na literatura: o investimento direto cai cerca de 12% antes de eleições em países com poucos freios ao poder (Julio e Yook, 2016), e na América Latina um choque de incerteza doméstica reduz o PIB em até 0,8% em 12 meses (BIS, 2026). Paga quem dependeria da rodovia, da linha de transmissão ou da fábrica que ficou no papel.

2. O Tesouro, e portanto o contribuinte. Em 3 de setembro de 2025, o Tesouro vendeu R$ 17,7 bilhões em títulos de 2040 a 2055 a cerca de IPCA + 7,4% ao ano. O juro alto tem várias causas, e a fiscal é a principal. Mas cada ponto percentual de prêmio sobre esse lote custa cerca de R$ 177 milhões por ano acima da inflação, durando até 30 anos. A insegurança jurídica é um dos componentes dessa conta, não o único.

3. Quem já enterrou o capital. Essas são as vítimas diretas do hold-up, porque não têm como sair. A empresa que tinha sentença definitiva sobre a CSLL e passou a dever o imposto retroativamente em 2023 é o investidor do jogo depois do investimento feito. O mesmo vale para quem opera concessão de 30 anos e vê a regra mudar no meio do contrato.

4. O trabalhador. Menos investimento irreversível significa menos máquina e menos infraestrutura por pessoa, e isso vira salário menor com o tempo. Nogales do Arizona e Nogales de Sonora não diferem em quem trabalha, mas nas regras sob as quais se trabalha.

☕ Fechando a conta

Por que prometer não basta? Porque quem pode tudo amanhã não consegue se comprometer hoje, e o investidor, sabendo disso, não investe. O governante termina com zero quando poderia ter 20.

Por que o mercado de capitais é o primeiro a pagar? Porque a chance de a regra valer até o fim encolhe com o prazo, e porque a corte é a corda que segura a promessa. Quando a credibilidade da corda cai abaixo de um limiar, o investimento longo não diminui aos poucos: desaparece.

O que a corte e o dinheiro fizeram nos momentos críticos? A corte brigou consigo mesma, e o dinheiro que já estava aqui ficou, como ficou em oito crises desde 2015. A conta foi para quem não pode sair e para quem nunca entrou: o índice de Estado de Direito do Brasil caiu de −0,04 para −0,45 em 14 anos.

Instituição é a promessa que sobrevive a quem prometeu.

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